针对近期发布的贸易、物价、信贷数据，联合证券分析认为，“从紧”的政策过去更多意味着利率手段，而未来更有可能意味着超预期的汇率升值幅度。

　  海关数据显示，11月份出口增幅为22.8%，比10月份加快了0.5个百分点，但由于人民币升值明显加速（月度均值从10月份的7.502升至11月份的7.421），因而人民币口径的出口增幅与10月份同为16.1%。尽管出口增幅依然低迷，11月的贸易顺差却依然高达263亿美元，较之创出历史记录的271亿美元的上月水平仅是略有下降。

　　联合证券认为，贸易顺差居高不下的真正原因却可能是外汇热钱更大规模的涌入：加工贸易毛利率继10月份急剧跃升至73%的历史记录之后，11 月份再度大举攀升至77%。特别需要提及的是，11月的加工贸易顺差即高达272亿美元，超过了总体顺差额。

　　正是因于外汇的大量涌入，尽管11月份的贷款仅增加了874亿元，增幅较之上月回落了0.63个百分点之多（其中，中长期贷款增加了约1270亿元，增幅依然高达24.5%），M2增幅却仅回落了0.02个百分点（增加额超过5500亿元）。进而，即使明年贷款增幅回落至14%（新增额与今年持平），货币供应量增幅仍将可能不低于16%。

　　联合证券认为，发行央票与提高准备金率，就其对冲流动性的效果而言，其实并无不同（关键原因是贷款额度控制，所谓的乘数概念并不适用）。但所以出现此番情形的本质原因是，央行把对冲流动性的成本转嫁给了商业银行系统（央票利率高达4.0%、而准备金利率仅为1.8%）。中国的商业银行，受到严格信贷额度管制的同时，还要替货币政策当局承担对冲流动性的成本，其盈利增长前景怎能乐观呢？

　　货币政策“从紧”的另一个重要背景是，通胀压力日益强化：11月份的各物价指数均大幅攀升。虽然PPI的攀升主要有原油价格暴涨的因素，但最大权重成分的加工品价格也大举上扬了0.5个百分点；CPI跃升至6.9%的新高，尽管也主要是食品价格所致，但非食品价格在11月也是骤升了0.5个百分点，达到1.4%这一05年8月以来的新高。非食品CPI 的骤升，居住类中“水电燃料”项目大幅上涨是重要原因，而这显然有资源价格改革等更深远的、可持续的背景。

　　在资源价格改革坚定推行、粮食价格居高难下的前提下，防止全面通胀局面形成的有效措施自然是加快人民币升值步伐。历史数据雄辩显示，人民币实际币值水平的提升，对出口增幅将会形成有效遏制，进而对物价水平（特别是PPI）形成有效压制（升值也可直接导致进口原材料价格的降低）。

　　总结来看，货币政策需要“从紧”，但对其含义要有与时俱进的理解：过去更多意味着利率手段，而未来更有可能意味着超预期的汇率升值幅度（准备金率是“标”，利率是“本”，因而准备金率其实并不是独立的政策变量）。