美国次级债危机今年８月全面爆发以来，已经演变成自１９９８年美国长期资本管理公司破产之后，发达国家金融市场面临的最严重危机。迄今，发达国家央行已经联手向市场注入超过６０００万美元流动性，美联储将联邦基金利率和再贴现率均调低５０个基点。然而，由于美国国内更多的浮动利率次级贷款合同将在今年下半年和明年到期，因此美国次级债市场的违约率还将继续上升。此外，次级债危机已经影响到美国房地产市场基本面，房地产市场在短期和中期内仍将继续下滑，可能拖累美国整体经济增长。美国次级债危机对美国经济的影响依然扑朔迷离，它既可能因为美联储降息和政府性机构对次级债提供担保而有所缓解，也可能因为违约率进一步上升和房地产市场进一步下滑从而进一步损害美国经济的增长前景。

 　从目前来看，美国次级债危机对中国金融机构、资本市场和中国经济的影响并不显著。由于中国目前仍存在较严格的资本账户管制，中国机构投资者的海外投资仍奉行比较谨慎的投资原则，因此次级债危机对中国的传染效应是有限的。美国财政部的一项研究指出，截至２００６年６月底，中国机构投资者购入抵押贷款证券急剧增至１０７５亿美元，占同期亚洲投资抵押贷款证券的４７．６％，而且据业内人士估计，其中相当部分为高风险的次按业务。但据国际投行的估计以及中国国有商业银行的披露，中国银行、中国工商银行和中国建设银行各自投资于次级抵押贷款证券的规模均为数十亿美元，且信用评级都在ＡＡ级以上。次级债危机对高评级债券的影响相对较轻。即使这些证券价值严重缩水，但由于其占总资产的比重很低，也不会对三大行的整体资产质量造成显著影响。

    然而，全球金融市场是通过跨境资本流动联系在一起的，一旦美国次级债危机升级进而引发美国金融市场危机或经济衰退，将对中国资本市场和中国经济造成显著负面影响。即使美联储通过大幅降息避免了危机的升级，美国货币政策的变动也会对人民币汇率及利率政策产生显著影响。

    如果美国次级债危机进一步扩散，造成固定收益证券市场和股票市场全面危机，则可能造成国际短期资本撤离美国市场（尤其是来自日元套利交易的资金撤回日本国内），美元大幅贬值，美国国内长期利率上扬，美国经济陷入中期衰退。危机升级对中国经济造成的负面影响包括：

    第一，从短期而言，如果美国次级债危机引起全球对冲基金调整自身资产组合，增加流动性资金的比例，那么就可能造成国际短期资本从中国股市和房地产市场撤离。由于外国短期资本通过各种渠道进入中国资本市场的规模实际上远远超出政府统计口径内的规模，因此，如果外国短期资本发生大规模抽逃，可能导致中国股市和房地产市场的下跌。严重的话，可能刺破中国股市和房地产市场存在的泡沫，资本市场全面下跌引致的财富效应可能抑制国内总消费，从而影响经济增长。

    第二，从中长期而言，由于中国经济和人民币汇率相对于美国经济和美元汇率存在一定的独立性，因此，一旦美元大幅贬值、美国经济陷入中期衰退，那么相对坚挺的人民币和相对健康的中国经济，将会吸引大量的短期资本重新进入中国境内。中国资本市场在经历了短期内外国资本撤出导致的调整后，很可能重新被流入的短期外国资本推高，甚至引发更大程度的投机泡沫，为中国经济的持续稳定发展埋下隐患。

    第三，大量的日元套利资金撤出美国回流日本，可能造成全球主要货币汇率发生大幅调整（美元贬值和日元升值）。这一方面会影响到人民币实际有效汇率的稳定，另一方面会引发以美元资产为主的中国外汇储备资产的实际购买力下降。

    第四，美国经济陷入衰退，将导致美国市场对中国出口商品的需求下降。经济衰退引发的美国国内经济矛盾的增加，再加上进入总统选举年度的影响，将会加剧中美贸易摩擦问题，美国政府逼迫人民币升值的压力可能会显著加大。

    如果美联储继续通过调低联邦基金利率来避免次级债危机的扩散和升级，也会对人民币汇率和利率政策的实施空间造成掣肘。美联储下调联邦基金利率将会进一步缩小美元和人民币之间的利差，这一方面会引致更多的热钱流入中国，另一方面将会进一步限制中国货币当局运用加息手段来调控国内通货膨胀的能力。中美利差的缩小将会凸显人民币汇率的升值压力。换句话说，美联储应对次级债危机的降息举措将会进一步限制中国政府自主运用货币政策的空间。（张明）