资料图片

　　中国人民银行6日宣布，央行决定从9月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次上调存款准备金率，意味着央行将再次深度冻结银行约千亿元资金。目前，今年以来央行已连续7次上调存款准备金率，累计3.5个百分点，合计冻结约万亿元资金。如今，普通类金融机构执行存款准备金率标准将提高到12.5%，已逼近10年来13%的历史高点。

　　与此同时，央行当日再次向市场发行1500亿定向央票，体现出发行规模超过前期、发行面广的特点。同一日内央行同时使用两种数量型工具，其回笼力度和搭配使用方式都属罕见，昭显央行加大紧缩流动性力度的决心。

　　直指流动性过剩

　　此次央行发行定向央票和提高准备金率的主要原因在于对冲9月份大量投放的新增基础货币。9月份央票到期量高达4370亿元，同时预计因外汇占款被动投放的基础货币约4000亿元，央行将面临巨大的流动性回笼压力。另外从贸易数据来看，目前外贸顺差比较高，7月份外贸顺差达到244 亿美元，流动性压力比较大；同时货币供应量又有所增大，7月份M2同比增长18.48%，超出6月份的17.06%约1.32个百分点，也超出了央行的政策目标(16%)。这些也是央行再次上调准备金率的动因。

　　本周央行共发行常规央票590亿元，通过特别国债正回购资金100亿元，加上此次定向央票1500亿元，累计回笼资金2190亿元；如果加上25日提高准备金率冻结的1850亿元，央行本月已经回笼资金4000亿元，充分显示了央行多种渠道回笼流动性的决心。

　　金融业冲击不大

　　央行本次上调存款准备金率预计将深度冻结银行资金1800亿，同时在6日向一部分金融机构发行总量超过1500亿元的定向票据。这是央行年内第五次发行定向央票，而从发行量和票面利率上看，本次发行体现出较前几次更强的调控力度。但从机构的观点来看，由于商业银行正常情况下需要维持2%左右的超额准备金率以应对结算和未来可能的法定准备金率的上调，本次上调存款准备金率0.5个百分点对银行体系冲击不大。

　　中金公司指出央行发行定向央票和提高准备金率是为了对冲过剩的流动性，不会带来银行体系的大幅紧缩。预计07年8月份银行体系超额备付金率约为2.5-3%，因此银行仍有空间通过降低同业资产或债券投资满足法定准备金率要求。预计大多数银行将通过减少同业资产或债券投资的方式满足法定存款准备金率提高的要求，对盈利的负面影响约为1~3%，幅度较为有限。对政府出台进一步调控措施的担忧可能导致近期股价波动性增加。在目前企业偿债能力维持在较高水平的情况下，1-2 次加息不会对资产质量带来较大负面影响，国内银行业中长期盈利增长趋势不会发生改变。

　　国信证券表示此次上调后，部分超储率较低的商业银行将不得不通过降低生息资产占比来补充法定准备金。考虑了各种可能的补充法定准备金的方式对上市银行进行了测算后(包括减少超额准备金、减少贷款、减少债券投资和减少存放和拆放同业款项)，总体来说，超储率较高、人民币业务占比较低、中间业务占比较高的银行所受负面影响较小。就具体公司而言，当通过减少贷款补充时，招行、中行和工行由于中间业务占比较高，所受影响较小；同时我们看到，即使完全通过减少贷款补充准备金，对招行全年净利润负面影响也只有0.86%，负面影响最大的华夏银行也只有2.31%。在实际情况中，商业银行会在调节资产配置时倾向于首先减小低收益生息资产的比重而不是高收益的贷款的比重，因此我们认为，对绝大部分上市银行来说，此次上调准备金率对全年净利润的实际静态负面影响将不会超过1%。

　　加息预期再度提升

　　可以说，在贸易顺差加大、CPI指数不断创出新高以及7月份经济运行数据表明经济可能出现过热的大背景下，央行再次提高存款准备金率收紧流动性完全处于市场预期当中。而对于未来央行可能采取的动作，市场也基本了形成一致的观点：加息势在必行，9月成为焦点。

　　申银万国预计后续流动性调控力度继续加大，短期内或可能再次提高存贷款利率。由于对外贸易顺差继续高位，央票到期规模也在增加，预计后续央行调控流动性力度将继续加大，市场流动性或可能进一步趋紧。流动性调控的具体手段进一步多样化。央行获得特别国债后正回购以及逐步卖出特别国债回笼货币有效性将进一步增强；央行和银监会还会逐步加强实施窗口指导来行政性控制银行信贷增长；9月份或有部分特别国债直接向市场发行；年内存款准备金率可能再次上调。此外，之前四次千亿元定向央票发行后不久央行均伴随提高存贷款利率，紧随数量政策后搭配实施价格政策，政策有效性也在增强。在物价继续上涨、信贷投资增长依然较快的情况下，此次大规模发行定向央票后，预计短期内(9、10月份)央行或可能再次提高存贷款利率。

　　8月份的CPI下周二公布，安信证券和国信证券均预计8月CPI数据在6%左右，这恐将成为央行再度加息的理由。安信证券指出，值得关注的是今年前四次定向央票发行都伴随着加息，且时间间隔都是一周。下周央行和国家统计局将陆续公布8月份货币信贷、CPI等关键数据。8月份CPI可能继续创新高达5.8%，信贷增速虽然将略有下降，但依旧高位，这都是央行加息的合理理由。同时，考虑到党的十七大很可能在10月中旬召开，结合此次定向央票发行的时间，安信认为下周央行加息的可能性较大。国信证券则表示整个三季度CPI将会达到5.5%的近期高位，CPI涨幅将会在预料中趋缓，但是央行认为不应只关注剔除食品的核心CPI，食品价格的上涨会引发居民的通胀预期，可能导致成本推动型的通货膨胀，对此仍然会以加息来调节和稳定通胀预期，因此不能排除三季度末央行的再次加息的可能。

　　股市进入敏感期

　　相对前几次提高准备金率后市场的表现，本周A股市场并未显露“利空出尽是利好”的态势。周五市场并未能走出前几次调整存款准备金率后低开高走的走势，观望气氛较为浓厚。随着宏观紧缩措施的不断出台，投资者信心亦受打击。尽管分析师大多认为准备金率的调整对市场不会有影响，但从当前来看投资者短期偏于谨慎，而机构之间也开始发生分歧，未来市场可能进入敏感期，

　　部分机构对9月份的行情依旧抱有希望。中信证券认为认8月15日以来(上次存款准备率上调实施日)，上证综指又上涨10.68%，由此可见存款准备金率的变化并不会影响到股指的走势。当前市场仍受基本面良好的支撑：一，A 股上市公司(可比样本)中报共实现净利润3253.5 亿元，同比增长82.6%，下半年业绩增长依然存在超预期的可能；二，A 股的ROE 水平还处在快速上升通道中，尤其是制造业企业ROE 上升的根源是盈利水平提高和销售能力增强，制造业景气仍处在上升周期(根据海外经验，制造业ROE水平对整个市场的上市公司盈利是否发生拐点有前瞻性作用)。基于对业绩的判断，中信认为市场有望迅速消化该政策的影响，依然处于上行轨道。

　　国信证券亦认为常规手段虽有所指但对股票市场影响不大：一方面存款准备金率的上调已成为央行控制流动性和信贷货币投放过快增长的常规手段，另一方面，近期包括加息在内的紧缩性货币政策总是选择在股指大涨之后出台，这种时机选择说明股票等资产价格已经成为政府调控的内容，因此也可以视作一种利空政策取向。但预计此次的准备金率上调对市场影响仍将十分有限，如果投资者认为因此周末不会出台新的利空政策的话，反而会出现利空出尽式的走势。

　　与之相反，申银万国认为后续股市调整压力或将加大。申万表示发行定向央票的同时宣布存款准备金再上调，尽管短期内市场也许不会立刻出现调整，但这会进一步形成股市调整的压力。而后续可能对市场资金面产生影响因素还包括，银行QDII投资放宽、预期改变可能致使储蓄分流速度减缓、基准利率逐步提高、适当时机可能推出的“港股直通车”等，都值得投资者关注。长江证券亦认为政策紧缩力度增强了对于实体经济拐点出现的预期，而实体经济与虚拟经济的背离则往往是市场调整的开始，实体经济内在动力衰减也将动摇到牛市繁荣机制的根本，整体估值水平的提高和经济临近拐点导致未来走势不确定性增加，这将使市场投资者的心态趋于谨慎，准备金率提高很可能将成为在临近5400点之时技术性调整的借口；而另一方面，市场投资者也将迫于估值与预期背离之惑而加大主题投资的比例，因此预计个股分化的现象也将愈演愈烈。